税收亏损收割：你以为的 alpha，其实是一笔要还的账
TLH 被当成「白捡的税后 alpha」，但 20 年 × 600 路径 × 40 标的的受控模拟给出一个不舒服的账本：同一次运行，行业常用的未清算口径报 15.77 bp/年，诚实的清算口径只有 10.89 bp——虚高 1.45 倍，因为省下的税以成本基准下降记在账上，清算日一次性讨回。两条安慰剂锁死机制：零波动世界收割次数精确为 0、增益精确 0.0000 bp；零税率世界转负 −1.64 bp。最反直觉的是 μ 从 0% 升到 13%，增益从 89.16 塌到 1.48 bp（60 倍）——牛市里无亏可收，而 σ 从 8% 到 40% 增益从 0.85 涨到 43.16 bp：它是波动率的函数，不是收益率的函数。燃料会耗尽：前 3 年吃掉 63.3% 的实现亏损，3 年期 57.38 bp 到 30 年期只剩 7.68 bp。税率档差是永久豁免的唯一来源：35%/20% 给 11.43 bp，20%/20% 只剩 3.27 bp、15%/20% 塌到 0.72 bp。12 宇宙 CV=0.131（高阶）