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融券余额高只是静态照片，真正决定逼空烈度的是『空头想跑要花几天』。Days-to-Cover = 融券余额 / 日均成交量，把空头持仓翻译成回补所需的交易日数——分母越薄，出口越窄，一旦利多催化剂点火，被困的空头只能追着有限流动性互相踩踏。本文在 1000 股合成横截面上复现 DTC 的构造与右偏分布（中位数约 4 天、长尾破 15 天），用事件研究证明高 DTC 组在正向催化剂后 T0→T20 累计超额冲到 +25% 远超中低组，并诚实拆穿：逼空收益极度左偏、由少数大赢单驱动、且在 A 股融券制度下做空腿几乎无法照搬（中阶）。

卖空者要付融券利息、面对无限下行风险、还随时可能被强制回补——这群人愿意付出这么高代价押注下跌，是不是比普通投资者知道得更多？Boehmer-Jones-Zhang (2008) 等一系列研究给出统计答案：融券余额（short interest）高的股票，未来平均收益系统性偏低，做空者确实是信息更充分的一方。本文从零复现融券余额因子的横截面分组回测，用合成面板证明五分组年化从 +2.6% 单调递减到 -4.0%、多空月均 0.55%，并诚实揭示这个溢价高度集中在最高分位、且在 A 股融券制度约束下几乎无法照搬（中阶）。