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并购套利的入门公式 p=(P−B)/(D−B) 只有三个变量，其中两个可观测、一个永远不可观测——而结论几乎全由那个不可观测的决定。同一个交易（要约 100、现价 94），破裂价假设从 64 挪到 88，反解出的成交概率从 83.3% 摆到 50.0%，33.3 个百分点全部来自一个没人能验证的数字。3000 笔真值已知的交易给出决定性读数：用未受扰动价当破裂价这个行业标准捷径，系统性低估成交概率 10.1 pp，逐笔误差 10–90 分位落在 [−17.3, −4.3] pp，全是单边的。收益结构是 83.6% 胜率配 3.4:1 的亏赢比：成交赚 6.23%、破裂亏 21.12%，破裂率只要多 5 个百分点，平均收益从 +2.32% 塌到 +0.88%、8 个点就转负。最反直觉的是十分位测试——毛价差从 2.13% 单调升到 22.26%，实现收益却在 D7 见顶（+3.47%）后掉头，最宽价差档 −0.81%，宽价差不是便宜是警报。七项对抗式检验含两个关键结果：零溢价安慰剂收益归零（−0.29%）；oracle 对照中即使按真实概率选前 30%，收益 +1.55% 反而低于基准 +1.74%，证明价格已吸收 p、预测能力值零。分散化在独立破裂下有效（100 笔标准差 1.13%），撞上 6% 系统性冻结就有地板（2.91%），Sharpe 从 0.89 砍到 0.43（高阶）

A 公司宣布以每股 100 元收购 B 公司，B 的股价却只涨到 92 元——留下的 8 元价差，就是并购套利者的猎物。这 8 元不是免费的：它是市场对『这笔交易可能黄掉』开出的风险定价。本文把并购套利拆成一个条件期望问题：收益 = 完成概率 × 收敛收益 −（1−完成概率）× 破裂损失，核心不是猜价差多大，而是估准完成概率、再把它写进仓位。用合成数据复现成功交易的价差收敛与失败交易的价格坍塌，画出完成概率驱动的盈亏平衡线，揭示这类策略『高胜率小赢 + 低频巨亏』的负偏收益分布，并证明按完成概率加权的仓位能显著平滑净值。诚实拆解：左尾风险、监管黑天鹅、A 股要约收购制度差异（中阶）。

并购套利赚的是『收购报价与目标现价之差』，但它本质是给交易失败概率定价。本文用 deal spread、隐含完成概率、双态收益和净年化收益，把这笔风险溢价算到每股、算到年化，并给出 Python 全流程。