保证金螺旋：每家基金都在正确地降风险，市场却因此崩了
「波动率涨了我们降了仓」在任何风控例会上都无法被反驳，但 120 家基金同说这句话时，它就是下一轮下跌的原因。受控模拟把基本面路径外生给定，因此每个百分点的归因是构造已知而非估计：基本面最低 −12.88%，实际价格跌到 −16.98%，差的 −4.10 pp 完全是行业自己砸出来的（放大 1.35x；200 条路径均值 1.45x、95 分位 1.99x）。三条安慰剂锁死机制：只留 1 家基金内生塌到 −0.0146 pp（同样杠杆同样行为，一家和 120 家差 281 倍）；价格冲击设为 0 与持仓零重叠均精确归零——螺旋 = 杠杆 × 拥挤 × 冲击，任一为零则消失，而公共讨论几乎只谈第一个。杠杆扫描出现拐点：5.0x 内生 −4.92 pp，6.0x 反而回落到 −3.63 pp，因为 36.7 家已爆仓退场——用历史最大跌幅校准高杠杆风险会低估危险，跌幅被爆仓截断了。同一个消息，200 条路径跌幅从 −27.33% 到 −6.35%（高阶）