Amihud、Zeros 这些度量回答「流动性有多差」，Datar-Naik-Radcliffe (1998) 问的是下一个问题：流动性差的股票是否给了补偿？他们用最朴素的代理——换手率（成交量/流通股本）做截面分组，发现低换手股票有系统性超额收益。200 只股票 × 60 个月模拟实测：最低换手十分位年化 10.1%、最高十分位仅 0.4%，多空组合年化 9.7%（t=2.24），十组接近单调。但两个实验立刻泼冷水：市值中性化后多空收益从 9.7% 砍到 5.5%——近半「流动性溢价」其实是小盘暴露；50bp 单边成本下净收益只剩 5.5%——赚的就是难交易的钱，这是流动性因子的结构性悖论。A 股语境更微妙：高换手往往是散户博彩情绪代理，低换手买的可能是「无人问津」而非「流动性补偿」。诚实边界：换手率混杂了流动性与关注度两种语义、因子在流动性宽松期长期跑输、容量天花板极低（中阶）。