同一家公司，A 股比 H 股贵 35%，教科书说这是套利机会——但这笔『套利』12 年都没到期。60 对双重上市股票、12 年日频模拟把 AH 溢价拆成三层：市场整体水位（半衰期约 170 天、长期不回零）、个股长期溢价（本身在随机游走）、个股短期偏离（半衰期 20 天，唯一可交易的成分）。滚动 z 分数策略在理论多空口径下 Sharpe 1.97，但 A 股个股不能融券做空——换成可实施的『多 H + 空指数期货』只剩 0.72，『只多 H』0.93 且大半是 beta。收敛分解显示 75.3% 的收敛由 H 腿上涨完成，这是策略还能活着的原因。另附两个方法论坑：用全样本均值算 z 分数是 look-ahead（本模拟里反而降低 Sharpe，因为长期均值在漂移，偷看未来均值反而给出更差的锚点）；置换检验 200 次打乱信号，95 分位 -0.13，真实 1.97 无一次被超越。诚实边界：模拟假设个体偏离严格 AR(1)，真实溢价的驱动是分红税差、资金管制与投资者结构，这些制度性因素决定了溢价可以永远不收敛——AH 不是配对交易，是跨制度的相对价值。