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Amihud 的 ILLIQ 度量的是'单只股票有多难交易'，Pastor-Stambaugh (2003) 问的是另一个更深的问题：当整个市场的流动性同时枯竭时，谁跌得最惨？答案是那些平时就'流动性 beta'高的股票——它们在系统性流动性冲击里同向暴跌，为了持有它们，投资者要求一份系统性风险补偿。600 股 × 240 月合成面板复现完整因果链：构造系统性流动性因子 L_t（负值=市场流动性枯竭）、用月度收益对 L 回归估个股流动性 beta、五分组未来收益严格单调（最不流动 24.0% vs 最流动 5.6%），多空组合 Sharpe 0.38。灵魂在最后一张图：多空组合在流动性危机月整体左移——这份年化溢价不是免费午餐，是'危机时你也一起被埋'的对价。诚实拆解：溢价与危机 beta 同源、估计误差、Sharpe 是合成产物、A 股流动性因子构造的替代路径（中阶）。

标准 CAPM 只认市场 beta，但小盘股、低换手债、垃圾债在危机时跟市场一起「流动性干涸」，这层风险它看不见。Pastor-Stambaugh 把「市场层面的流动性创新 LIQ」当成第二个风险因子，给资产加一道流动性 beta。本文用 360 月、60 资产的合成面板真实跑通两步估计:流动性调整横截面 R² 从 0.103 拉到 0.865、估计出 lambda=0.0072(真实 0.0080)、按流动性 beta 五分位排序最高组比最低组多赚 9.74%/年——这就是流动性给资产贴的「折扣」对应的补偿。附完整 Python 与六类真实陷阱(中阶)。

流动性调整 CAPM：Pastor-Stambaugh 加流动性因子，把『别人缺流动性时你也缺』的风险定成溢价。模拟里流动性 Beta 组合收益 −8.3%→+21.3%，定价误差降 69.9%，附 Python 与五类陷阱。