标签： #套利

CIP 失效被叫做「套利机会」，但它有一个所有套利都不该有的特征：走阔时点可以提前一年在日历上标出来。受控模拟拆出结构性 −25.00bp 和日历性 −7.80bp，普通季末峰值 −85bp、年末 −175bp，而 81.1% 的交易日基差精确等于结构值。三条安慰剂锁死机制：关掉日历效应后容量优势精确归零、容量无差异时同样精确归零、结构基差设为 0 后优势仍是 −7.80bp（可加分离误差 5.42e-15）——优势 100% 来自日历项。谁赚这笔钱不是「谁更聪明」而是「谁季末还有资产负债表」：受约束银行 +25.00bp、套利基金 +27.27bp、无约束机构 +32.80bp（相对提升 31.2%），三者预测能力完全相同。最反直觉的是风险极端不对称：出借方年收益 26.46±4.49bp、全区间为负概率 0.00%，而滚动借入方年成本 95.60±38.72bp，SD 是出借方的 8.62 倍。择时反而有害：只在平静期在场少赚 12.00bp。要以 |t|=2 确认展期成本恶化了 10bp 需要 60.0 年，不建模融资制度波动会把所需样本量低估 117.4 倍。12 宇宙 CV=0.0022

「ETF 折溢价会被套利抹平」隐含一个假设：AP 的成本是 0。把 AP 建成有成本有容量的经济主体后，均衡折溢价不是 0 而是无套利带——无限容量安慰剂的路径最大值精确落在摩擦 15.00 bp，偏差 0.000e+00。3000 条 5 年路径：AP 在场平均 9.14 bp、99 分位 15.00，不在场 18.29 / 58.44——均值只压缩 2.00 倍而 99 分位压缩 3.90 倍，AP 的价值几乎全在尾部，而 72.9% 的交易日它什么都不做。最干净的是成本与容量的串联分离：零摩擦 + 6 个 AP 精确归零（1.38e-04），说明 9.14 bp 全部是成本、一分不是容量；但零摩擦 + 只剩 1 个 AP 时回到 3.996 bp、触顶率 56.97%。AP 数量边际价值断崖式递减：1→6 个 99 分位改善 49.5%，6→20 个只再改善 0.0%。罢工是理性而非恐慌：篮子成本翻 3 倍，出手频率 27.1%→2.7%、年申赎 101%→9% NAV、99 分位 15.0→44.6 bp。被忽略的是持续性 × 容量：方差不变只改自相关，6 个 AP 几乎不动，2 个 AP 从 30.1 冲到 105.3 bp。摩擦吃掉毛收入 60.1%，单个 AP 在 100 亿美元 ETF 上年入约 168 万美元。12 宇宙 CV=0.0008

30 年互换利差常年为负，教科书说这是套利——买国债 + 支付固定端，锁定正 carry 持有到期。受控模拟把均衡利差拆成四项可加成本（重构误差 8.67e-19）：回购利差 −5.00bp、杠杆率资本占用 −50.00bp（独占 74.6%）、利差 VaR −8.03bp、库存惩罚 −4.00bp，合计 −67.03bp。决定性对照是安慰剂 A：关掉全部资本约束后利差精确回到 −5.00bp（误差 0.000e+00），恰好等于回购利差——超出部分全是资产负债表租金，不是错价。自洽性检验在 Q=0 下 ROE 精确等于 10% 门槛（偏差 1.39e-17）。监管旋钮斜率精确等于 −ROE 门槛：杠杆率每加 1pp 利差多负 10bp，SLR 豁免让利差瞬间收窄 50bp。期限结构的唯一驱动是久期（斜率 −0.464bp/久期年）。3 年持仓 2 万路径：中位 ROE +9.32% 但 5 分位 −7.26%，被迫平仓 2.19%、爆仓组 −43.45%、中位发生在第 348 日。杠杆扫描出现背离：2x 时中位涨到 +13.85% 而均值已翻负 −10.47%。AR(1)=0.9976 把 2520 个日观测压成 3.0 个有效观测，10 年均值 95% 区间 ±10.33bp。12 宇宙 CV=0.0975

ETF 的二级市场价格和它篮子里资产的净值（NAV）之间，为什么长期贴得那么近？答案是一台永不下班的套利机器：授权参与人（AP）用实物申赎在一二级市场之间搬砖，把溢价折价压回成本边界内。本文从零拆解这台机器——申赎套利带如何形成、极端溢价为何在 3-5 天内被拉回、以及跟着 AP 吃溢价回归的策略长什么样。并诚实拆解：散户根本没有申赎通道、A 股 ETF 的 T+0 套利细节、以及 QDII/跨境 ETF 溢价为什么可以顶着套利机制疯涨不回归（中阶）。