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受控模拟实验结论：宽基 ETF 折溢价半衰期约 8.7 分钟，AP（授权参与商）扣成本后净收益约 10.37bp/百万元（胜率 90%）；普通投资者仅 7.37bp/百万元（胜率 81%，t=12.2，p≈0）；无折溢价对照组 AP 依然亏损 5bp——套利利润的来源是折溢价本身，而非 AP 的技术优势。QDII 跨境 ETF 因额度限制与时差，半衰期拉长至 115 分钟，且可能长期不收敛；普通投资者在日内用 IOPV 实时数据判断折价存在 look-ahead bias，false signal 率 32.6%，修正后每笔亏损扩大至 -7.84bp。

三巫日尾盘的价格异常常被归因于「成交量大、波动大」，但 12 年 × 200 只成分股 × 57600 个观测的面板模拟给出更准确的分解：尾盘冲击 = 失衡规模 × 价格弹性，两个乘数在三巫日同时抬升（7.46× 与 2.42×，合计 18.0×），而尾盘收益波动只放大了 1.23 倍——只看波动率会把这个效应低估一个数量级，因为波动率是被特质噪音稀释后的产物。核心识别：签名失衡对尾盘收益的弹性三巫日 6.86 bp/%ADV（t=73.5）、普通到期 3.49、普通日 2.84，严格按机制强度排序；次日反转 -4.57（t=-16.9），反转比例 66.6% 精确等于设定的暂时性占比，这是「流动性成本而非信息」的判定性证据。两个必修 bug：不做日内去均值时系数虚高到 7.07（共同市场因子进了残差），用 |失衡| 替代签名失衡则系数变成 -0.35（t=-1.83）方向反了且 R² 从 0.360 塌到接近 0——方向信息是这个回归的全部。可交易性最反直觉：全样本组合毛收益 7.18bp（t=4.31）但扣 5bp 双边成本后变成 -2.82bp，只做前 40% 大失衡才转正 4.37bp；失衡的共同成分让 200 只股票的分散化只兑现了理论值的 52.7%

「日内反转」不是一个常数——开盘 30 分钟中间价一阶自相关 -0.070，午后衰减到 -0.023，只剩三分之一。800 天 × 60 只股票的微观结构模拟把反转拆成两个可分别测量的乘数：暂时性冲击占比（开盘 5.09%、午后 1.94%）× 单 bar 释放比例（开盘 40.5%、午后 18.0%），乘积从 0.0209 掉到 0.0034——两股力量在日内反向变化，只看其中一个必然误判。最容易吃亏的一步在测量本身：用成交价测出的开盘 AC1 是 -0.075，比中间价多出 0.004，这部分是买卖价差回弹（Roll 效应）不是真反转；对照组给出更狠的证明——一个可预测性精确为零的随机游走，只要叠上价差回弹，天真回测能刷出每次 0.68bp、Sharpe 8.3 的「利润」，换成穿越价差的正确执行价立刻变成 -3.86bp、Sharpe -47.7。真实模型下只有开盘段扣掉价差后还剩 3.40bp，上午盘中 -1.82bp、午后 -2.76bp、尾盘 -3.76bp 全线为负。加上平方根冲击成本后临界容量约 382 万元，超过就归零。附带两个结构发现：持有期必须匹配该时段半衰期（开盘段从 1 bar 到 6 bar，Sharpe 6.5 → 20.1），以及收盘钟声会截断尾盘反转，46.4% 的未释放冲击外溢到隔夜（相关系数 -0.192，而盘中对照组为 -0.003）

A 股放假时港股照常开市，全球风险继续被定价，而 A 股持仓者被锁在场外无法反应。12 年模拟里 A 股休而港股开的日历日有 145 天。开市首日的跳空能被休市期间的外盘信息解释到什么程度？答案是几乎完全解释：长假后首日跳空对休市期间港股累计收益回归，斜率 0.543、t=5.50、R²=0.402；把跳空对积压全球因子直接分解，R² 高达 0.968，残差标准差只剩 9.97bp。三个对照全部通过——港股收益打乱后 400 次置换的 |t| 95 分位只有 1.93 且没有一次超过真实 t 值，用下一段假期的外盘收益做伪未来对照 t=0.99，同步日历的纯净引擎 t=1.18。跳空幅度随休市长度单调放大：隔夜 36bp、周末 63bp、小长假 90bp、春节国庆 122bp；长假跳空方差是隔夜的 6.12 倍，而按日历天数线性外推只预期 5.74 倍。横截面 beta 单调性也成立，最高 beta 组长假/隔夜比值 2.25。但可交易性的结论是负面的，而且不是因为成本：整个策略的存活完全悬在「开盘集合竞价吸收了多少信息」这个不可观测参数上——吸收 62% 时盘中还剩 21.3bp，吸收 95% 时只剩 1.62bp（t=0.93），吸收 100% 时归零。扣 15bp 成本后 47 次交易平均 -6.78bp、胜率跌到 46.8%

国债招标是市场上极少数「时间已知、方向已知、规模大致已知」的供给冲击。12 年 189 次 10 年期招标的模拟给出完整链条：招标前 5 天收益率被推高 1.67bp（价格 -13.12bp，t=-5.71，64.0% 的事件为负），招标后 5 天回补 +7.24bp（t=3.64），反转覆盖 55.2%。但真正的主线是「测不出来」这件事——裸做 10Y 期货的同一批事件 t 只有 -3.17 而反转 t=0.76 完全不显著，因为曲线水平因子日波动 29.19bp 是让渡幅度的两倍多；久期中性利差把日波动压到 11.84bp（降 59.5%）才让信号浮出水面，这不只是降噪技巧，它同时定义了唯一可实施的交易形态。第二个坑更隐蔽：招标间隔中位数 12 个交易日，而下一次的让渡爬坡提前 6 天启动，用 [+1,+8] 测反转会把下次的向下压力当成本次的反转缺失（覆盖率被压到 44.3%，t 掉到 2.45）——周期性事件研究必须做窗口互吞筛选，105 个干净窗口下覆盖率回到 65.8%。可交易性很骨感：8 次单边成交吃掉毛收益的 58.4%，盈亏平衡成本 2.5bp/单边，容量墙在 5 亿元；后 6 年 Sharpe 只剩 0.32。三类参与者里真正稳赚的是本来就要买债的配置盘——改变择时日不产生任何增量成交，白拿 11.36bp

「信号该持有多久」不是拍脑袋的参数，而是由 alpha 半衰期和交易成本共同决定的最优化问题。用 200 只股票、2000 天、真实半衰期 8 天的受控模拟实测：IC 从 1 天滞后的 1.65% 指数衰减，日频调仓年化单边换手 145.7 倍——零成本下 Sharpe 3.05，单边 60bp 直接砍到 -5.52。最优持有期随成本单调右移：10bp 时 3 天、30bp 时 10 天、60bp 时 40 天。更重要的发现有两个：一是降换手的两条路不等价，EMA 平滑信号在每个成本水平都优于机械拉长持有期（30bp 下 1.28 vs 0.94），因为平滑保留了「每天用最新信息、只是慢慢挪仓」的自由度；二是半衰期本身很难估准——单样本点估计 11.9 天 vs 真值 8 天，20 个种子的估计散布 5.4~16.7 天，而只对正 IC 点取对数回归会把估计推到 16.2 天，这是一个不报错的选择偏差。诚实边界：模拟中信号衰减是干净的指数，真实 alpha 衰减常是快慢两段混合；成本模型只有比例费率，没有市场冲击（中阶）。

基金季末要披露持仓，于是有动机在最后几天买入本季赢家、卖出输家——让报表看起来英明。12 年 48 个季度、300 只股票的模拟把这个效应量化：季末最后 3 天赢家减输家价差 53.16bp（t=6.02，81.3% 的季度为正），新季度前 3 天反转 -55.90bp（t=-7.17），反转覆盖比例 105.2%——涨出来的全吐回去了，这是「价格压力」而非「信息」的判定性证据。但真正决定这项研究成立与否的是三个对照：非季末月末同一套算法只有 5.92bp（t=0.95，不显著），排除了月度再平衡流的解释；随机日期安慰剂 14.29bp（t=1.94）刚好卡在临界值，说明短期动量本身贡献了约四分之一，必须扣除；无粉饰压力的纯净市场跑出 -7.22bp（t=-0.85），确认引擎不造假信号。横截面识别更硬：同为赢家，高机构持仓组 +5.21bp、低机构持仓组 -8.20bp。可交易性则很骨感——单边 15bp 成本下 Sharpe 从 1.74 掉到 0.76，盈亏平衡成本约 26bp；容量墙在 5 亿元（净收益 -1.45bp），30 亿元时成交完成率只剩 60.4%。附一个隐蔽 bug 复盘：分季度写入收益时，下一季的赋值会覆盖上一季注入的反转压力

「回测年化 15%，实盘只有 6%」——中间那 9 个点去哪了？Perold (1988) 的执行落差给出唯一诚实的账本：以决策瞬间的价格为锚，把纸面组合与实盘组合的差额拆成延迟成本、执行成本、机会成本和显性费用四块。10 万股买单实测分解：延迟 9.6bp + 执行 20.8bp + 机会 18.0bp + 费用 1.6bp = 50bp。4000 次蒙特卡洛扫参与率画出执行的有效前沿：跑得快（100% 参与率）期望成本 19.6bp 但 σ 只有 31.8bp，跑得慢（2%）期望 3.7bp 可 σ 高达 113.9bp——省的是均值，赌的是方差。信号带 +30bp 日内漂移时慢执行的『省钱』被 alpha 流失整个吃回去（22.7bp vs 15.3bp，反超）。月频归因实测：35bp 单边成本 × 1.25 倍月换手 = 每月拖累 0.78%、年化 9.4 个点——正好是回测与实盘的裂缝宽度（中阶）。